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在经历9年长跑之后，Keep终于在昨日于港交所主板挂牌上市，正式成为“运动科技第一股”。实际上，这并非Keep第一次冲刺港股。在此之前，Keep已经有过两次招股书失效的经历。披露易信息显示，2022年2月25日和9月6日，Keep便先后两次向港交所递表，但均因6个月内未通过聆讯，IPO申请状态转为“失效”。此次Keep之所以能成功上市，主要靠的是自身业绩增长，据Keep最新公布的招股书显示，2020-2022年，Keep分别录得人民币收入11.07亿元、16.20亿元、22.12亿元，收入规模逐年攀升。而公司的亏损率已从2020年的202.7%降至2022年的4.7%，基本到了扭亏的临界点。回顾此前Keep三年烧了52亿的经历，很难不让人好奇它的经历：虽然如今还未实现盈利，但Keep究竟做对了什么，导致其最终能够成功上市？

内容起家，填补线上健身市场空缺

客观来看，在Keep月活用户一路高歌猛进的背后，折射出国内健身市场潜藏的巨大潜力。随着国内居民消费水平的不断提升，以及健康意识的日益增强，运动健身逐渐成为许多人的刚需。据灼识咨询发布的数据，2022年中国健身人群在全民中的渗透率为26.5%，美国的这一数字为47.8%，欧洲则为42.5%。从个体消费力来看，2022年中国健身人群的个人年均开支为2518元，远低于美国的16425元，蕴藏着有待开掘的巨大空间。从发展历程来看，在内容匮乏、缺少健身标准化资源的时期，聚合的健身课程为Keep赢得了大量用户。Keep刚上线时，平台上的内容基本都是PGC内容，主要来自于Keep内部团队自行研发制作的课程。由于大部分新用户都是健身小白，Keep一方面通过难度分级和品类多样化，来让更多新用户轻松上手，另一方面在后期进行内容维度和课程形式上的迭代，从入门课程到专业课程、从视频课程到直播课程，通过持续的迭代和创新，Keep 内容的多样化使得其用户规模不断扩大。除了在课程内容方面的深耕，Keep还将“榜样”的力量发挥到了最大，其一方面从国外引入了许多知名 IP，比如个人 IP 帕梅拉、健身内容品牌 Zumba、莱美等等；另一方面，Keep上还有几千名运动KOL，他们为平台生产了质量极高的PUGC内容，并引导用户在健身道路上走得更远。实际上，Keep所带来的是一种全面、便捷和经济实惠的线上健身解決方案，毕竟在线下健身不仅受制于通勤环境，还要花费额外的费用去做专业培训，对比来看在家Keep既能省钱又能省时间，对小白健身选手来说简直在合适不过。自2020年起，疫情的出现令线上健身需求大幅增加，当时互联网上主要的健身内容一是来自于传统搜索引擎，二是来自于抖音为代表的短视频平台，三是以Keep为代表的专业App。在用户短期的“新鲜劲”过去后，大部分愿意持续了解并坚持的健身用户开始向专业App迁移，与短视频平台相比，Keep提供的是“专业”的价值，其不仅体现在健身课程层次感更丰富，个人健身需求的选择性、专业度和连贯性也更强，尤其在Keep上线打卡记录功能与大数据推荐机制后，用户的日常健身需求得到了很好的满足。正是靠着内容起家，得益于稳健的专业优势，以及不断在内容生态方面下苦工，Keep的会员订阅和线上付费内容板块在营收上保持着不错的增势。公开数据显示，2020年Keep取得的上述收入为3.38亿元，到了2021年增长至5.58亿元，到了2022年，进一步增长至8.94亿元。但作为国内“运动科技第一股”，单靠内容变现带来的收入着实有限，Keep更多的营收来自于自建电商——卖货。

转做消费品，找到第二增长曲线

Keep的营收规模在过去三年持续攀升——2020年至2022年，Keep的营收分别为11.07亿元、16.20亿元和22.12亿元。从收入构成来看，消费品业务已经成为Keep最大的收入来源。招股书显示，除互联网渠道外，Keep在2018年推出了包括自营商城和第三方电商平台上的智能健身设备、健身装备、服饰、食品等商品。2020-2022年Keep自有品牌运动产品的销售额分别为6.37亿元、8.73亿元、11.37亿元，收入占比均超过50%。内容社区作为互联网产品的一个类型，其在维护用户粘性上有着极大的优势，尤其对于Keep这类以专业知识为主的内容平台而言，社区的存在保证了用户的参与度与活跃度。然而一个残酷的现实是，内容社区往往难以盈利，这也是为什么Keep要转型大力做消费品业务的原因。从具体产品形态方面，自有产品分为在线健身内容、智能健身设备、配套运动产品三类。优质的健身内容可以吸引用户成为订阅会员，涵盖“吃穿用练”的健身产品可以提升用户的健身体验；智能硬件产品用户会通过对内容的消费，进一步反哺线上内容；社区板块提供了用户相互沟通交流的平台，提升用户粘性；线下健身空间Keepland弥补了家庭健身场景外的健身场景——三条业务线是相辅相成，打造出了一体化的业务模式。而从消费品中的结构占比来看，在最新的招股书中，包括脆脆球、鸡胸肉在内的健康食品占到31.6%，为6.98亿元，包括瑜伽垫、单车、跑步机等家用健身设备等的智能健身设备占比为19.8%，为4.38亿元。最近Keep的一次出圈正是消费品中的代表产品——奖牌。所谓的奖牌，指的是用户付费报名参与Keep发布的各种线上体育赛事——跑步、竞走、骑行、跳绳等运动项目，达到赛事要求的运动量，就可以获得Keep设计的实物奖牌，形式包含奖牌、徽章、手链等。每场Keep线上赛事的报名费不等，大多数集中在39元这个价位。在微博、抖音、小红书等社交媒体上，Keep奖牌的情绪价值被放到最大。走红的奖牌已经不再是完赛激励，而是被广泛用于情感验证、人设搭建和生活分享。于是，代跑业务、二手奖牌……围绕Keep奖牌的灰色产业链也随之建立了起来。可以看到，借由此前举办的线上付费赛事，最终通过奖牌为Keep带来了可观收益。2023年第一季度，Keep收入为4.47亿元人民币，同比增长7.2%，Keep将这一增长主要归因于虚拟体育赛事的收入增加。其实早在2015年，王宁就曾在一次采访时表示：“电商业务的成败将决定Keep的生死。如果Keep在2016年不能转型成为一家盈利的互联网公司，那么Keep也就没有什么机会了。”而在随后的2016年，Keep上线了商城，贴牌出售运动周边商品。发展至今，Keep在各种外延探索中，形成了自己的货盘供应链，自有品牌产品的收入撑起了Keep营收的半边天。

漫长征程才刚刚开始

不可忽视的是，在过去三年Keep电商得以增长的原因离不开疫情封控，封控期间消费者对于居家健身类产品的需求一路走高。但在疫情常态化后，这类需求是否会持续需要打上一个大大的问号。最为典型的，是其在国外的对标产品Peloton。和Keep一样，Peloton的收入就主要来自会员订阅和智能硬件。但在2022年，Peloton就曾传出要出售给亚马逊、苹果或耐克的消息，其最新的股价也从高峰期的500亿美元下跌到如今的33亿美元。而随着疫情常态化，越来越多的美国老百姓开始回归线下健身房。Peloton的产品销量在2021年大幅下降，同时公司宣布了创始人约翰·弗利（John Foley）离任CEO，且裁员2800人。Keep同样需要证明自己的核心竞争力不易被替代。在细分业务方面，国海证券曾出过一份关于Keep的研报，其中将线上健身行业玩家分为四类：以华为、小米为首的互联网硬件企业、以Keep为代表的互联网运动科技企业、以B站、抖音为首的综合内容平台企业，和以FITURE为代表的智能设备供应商。从得出的结论看，虽然在健身领域布局范围上，Keep业务覆盖最为全面，但其只有线上健身课程领域最有竞争优势，其余细分业务竞争力并不突出。而在会员数据方面也并不乐观，根据招股书数据显示，2020-2022年Keep会员留存率分别为73.3%、71.7%和65.3%。一个原因是，本质上运动健身是反人性的，如何让这类消费行为变得可持续，是整个行业的大考验。如何让更多的用户接受健身、并心甘情愿为健身长期付费，是Keep需要回答的问题。亦或许，Keep所要瞄准的是更广泛的市场与更多的新增用户。据灼识咨询报告显示，2022年国内三线及以下城市的线下健身会员渗透率仅为1.4%，而Keep2022年月活用户总数中，有46%来自三线及以下城市，Keep称，将继续丰富内容产品和策略性地提供不同价格产品来扩大市场。的确，在存量转化率到达瓶颈后做大增量是一个更高效的选择，但最终keep仍然需要直面真实需求，认清大部分人对运动健身的态度需要被引导。因此，上市或许能让即将退出的投资者松一口气，但迎接 Keep 管理团队的则是新一轮漫长征程的开始。