定力出奇迹！

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作者：蒙多

编辑：吴双

风品：令煜

来源：铑财——铑财研究院

消费复苏年，白酒是一支重要生力军。

5月29日，老白干酒公告显示，公司投资者活动接待日，吸引了71家机构投资者调研。整体库存、武陵酒省外扩张、销售费降低、甲等系列产品情况等都是关注焦点。

作为一家强二线酒企、区域名酒，老白干酒凭借过硬产品被誉“河北王”，受到关注不难理解。只是，能不负众望么？

01

季度净利大降

存货持增为哪般？

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单看业绩，喜忧参半。

4月26日，老白干酒发布2022年报及2023一季报。

全年营收46.53亿元，同比上涨15.54%；归属上市公司股东的净利7.08亿元，上涨81.81%。营利规模创下历史新高，可喜可贺。

然2023一季度：营收10.03亿，同比增长10.43%；归母净利1.02亿元，同比下滑61.51%。

按常理讲，一季度是白酒消费旺季，老白干酒却陷增收不增利尴尬。不禁引得投资者追问，是市场变天了？还是自身出了问题？

针对净利大起大落，老白干酒给出理由是一季度无政府拆迁补偿款。5 月 25 日的业绩说明会上进一步解释称，" 春节之前，大家身体刚刚恢复，消费场景、礼尚往来受限所致。"

的确，上年同期企业收到拆迁补偿款，资产处置收益增加2.44亿元，最终净利2.66亿元，高可比基数是一个客观原因。

考量在于，60%的降幅是否还是大了些。同样营商环境下，一些竞品增势未减：如同为区域酒企的今世缘营收38.03亿元，同比增长27.26%；归母净利12.55亿元，同比增长25.42%。迎驾贡酒营收19.16亿元，增长21.11%；归母净利7亿元，增长26.55%。

即使从扣非净利看，老白干酒虽增速超33%，体量仍仅9389.17万元，与今世缘的12.49亿元，迎驾贡酒的6.79亿元差距肉眼可见。

是何原因呢？

主力市场、产品结构都有考量处。

作为区域名酒，三家企业均以省内市场为根基。2022年，老白干酒在河北市场的营收为27.91亿元，今世缘在江苏市场的营收为73.66亿元，迎驾贡酒在安徽市场的营收为34.35亿元。老白干酒最低，除了各自市场规模差异，自身区域优势有无夯实空间也值审视。

其次产品结构。老白干核心产品——衡水老白干系列，定价百元档，2022年贡献营收21.40亿元，占总营收46.00%，毛利率64.92%。

相比之下，今世缘核心产品是定价超300元的特A+类产品。2022年营收51.98亿元，毛利率84.06%，占总营收65.92%。

迎驾贡酒核心产品以洞藏系列、金星系列、银星系列为代表的中高档产品。2022年贡献营收39.28亿元，毛利率76.67%，占总营收71.35%。

对比自身，持续升高的存货金额亦是一个警示信号：2022一季度为26.82亿元、上半年为28.00亿元、前三季为28.14亿元、2022年末为30.46亿元、2023一季度达到了32.16亿元。

5月25日的业绩说明会上，有投资者向公司财务总监吴东壮提问：

2020年至2022年库存商品账面余额分别为2.82亿、5.68亿、7.17亿，增幅加大背后原因是什么。

吴东壮给出解释是，成品酒库存增加，一是公司为增加消费者体验，实施成品酒瓶储；二是根据客户订单备货所致。

02

核心产品增长乏力

并购“好矿工”冷思

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同多数区域酒企一样，老白干酒不缺历史积淀，不缺产品特色。公开资料显示，其历史最早可追溯至明代。因酒体“醇香清雅、甘洌丰柔”获名老白干。同时，老白干酒也是较早上市的酒企。2002年便成功登陆上交所。

可以说，上市20多年来，老白干酒一直寻求做大做强，不缺自我革新基因。先是瘦身，剔除了养猪等其他业务，精力聚焦于酿酒；而后又通过混改，优化股权结构，激活了内部增长动力。

完成自我革新后，马不停蹄开启对外扩张之旅。2017年，老白干酒宣布拟以发行股份及支付现金的方式并购丰联酒业100%股权，将板城烧锅酒、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和山东孔府家酒等纳入旗下。

以湖南武陵酒为例，生产的武陵系列酒为酱香型白酒，具有酒液色泽微黄、酱香突出、幽雅细腻、口味醇厚而爽冽、后味干净而余味绵绵的特点，曾于1989年跻身全国十七大名酒。

可以说，拥有丰富的区域名酒资源，老白干酒躺在待掘“富矿”上。

2018年1月，随着老白干酒并购丰联酒业获得证监会审核通过，其成为一家集老白干香型、浓香、酱香等多种香型产品为一身的综合上市酒企。

深度看上述收购战略，不仅带来产品端扩容，亦带来市场扩容，成为营收增长的一个主拉动器。以2022年为例，除河北市场外，老白干酒在安徽、湖南、山东也有不错表现。营收分别为4.69亿元、7.63亿元、1.31亿元。

考量在于，虽有众多区域名酒资源，却依然缺乏强势大单品，能否把富矿挖掘好，做个“好矿工”是一个灵魂话题。

聚焦核心产品衡水老白干系列，增长已显出乏力：

2020年至2022年，营收为20.12亿元、21.07亿元、21.40亿元，同比增速只有-9.14%、4.71%、1.59%，远低于同期的营收增速。

据长江商报，2013年至2020年，老衡水老白干系列酒营收几乎是在原地踏步，2020年收入20.12亿元甚至与2015年相当。

此外，上述并购虽拉动了公司营收增长，高企商誉也横亘在账面上。

截至2023年一季度末，老白干酒账面商誉达6.07亿元。值得注意的是，2020年时，老白干酒对安徽文王资产组计提商誉减值准备金2468.20万元。

2022年，板城烧锅系列酒营收8.31亿元，同比增速39.60%；文王贡系列酒营收4.69亿元，增速39.01%；相比之下，孔府家系列酒营收仅1.46亿元，增速为-17.57%。

基于审慎的会计原则，老白干酒是否该对该系列酒减值计提？

白酒行业营销专家杨承平曾表示：“老白干酒本身就是区域酒企，缺乏整合能力。并且，这些酒企基本上属于独立运营，老白干酒并没借力完成新市场的拓展，更无从谈起聚合整体资源发展。在目前存量挤压态势下，没有强势资本加持，这些区域酒企更多的应该是本土战略。”

行业分析师郭兴认为，并购显示出老白干酒进击全国化酒企的信心，值得肯定。但并购并非一并了之，更考验后续业务协同性、综合赋能力。近年来喝好酒、少喝酒渐成趋势，整个行业增势承压背景下，各大酒企都在梳理产品结构、优化升级是主线。老白干酒虽已探索推出1915新品等，但多品牌整合未形成有效合力、各自为战加大了全国化、产品矩阵升级难度。导致整体盈利能力有待提升，如何做大的同时做精做优做强，是一个核心考题。

03

高端之困 14亿销售费追问

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的确，必须加快脚步了。

截至2023年一季末，公司高、中、低档酒营收为3.89亿元、2.86亿元、2.40亿元，分别同比下滑了9.53%、增长 38.03%、增长 36.39%。

升降之间，可见中低端产品仍是营收大头，也侧面折射了高端化的挑战性。

以今世缘为例，价位在10到100元的低档产品（A、B、C、D类）同期营收合计约2.45亿元，约占总营收的6.83%，远低于老白干酒占比例。

平心而论，老白干酒在高端化方面做出了不少努力。

早在2018年，老白干酒便把宣传语从“喝出男人味”改为“喝老白干，不上头”。当年售价1688元的衡水老白干1915新品问世。

考量在于，相比于泸州老窖的窖香，五粮液的粮香，老白干的“不上头”宣传显得有些泛大众化。某种意义上讲，很多名酒都具备不上头特点。以此支撑高端产品品牌，是否有足够价值匹配、清晰高端定位？

不算多苛求，2018年至2022年企业销售费分别为9.64亿元、10.40亿元、10.22亿元、12.38亿元、14.11亿元，对应增速分别为18.93%、7.81%、-1.66%、21.07%、14.01%。

五年来，除2020年增速下滑外，其余各年平均增速超过15%，可谓决绝大手笔。

以2022年为例，工资薪酬和促销费占据销售费大头。前者金额为4.74亿元，较2021年同期增长4.20%；后者为4.19亿元，增长61.06%。

据年报信息，截至2022年底，老白干酒销售人员达2364名，而今世缘仅为1214人。在销售费整体相差不大情况下（今世缘为13.9亿元）两者营收相差32.35亿元，净利相差18亿元。

结合上述存货持增。不禁苛问，老白干酒销售费花的可算精准？精细化水平、高端化战略有无提升空间？是否需要警惕销售费的边际效应、双刃效应。

相比高企销售费，老白干酒研发费近三年分别只有1254.33万元、1576.92万元、1442.08万元。

说千道万，不如白银一片。如此研发费用，是否能支撑公司高端突破？靠啥驱动核心成长、赢在当下及未来？

浏览衡水老白干天猫旗舰店，截至2022年6月5日18时，售价2549元的衡水老白干1915（53.9度）只有3人付款；售价2449元的衡水老白干67度古要好一些，但也仅有10人付款。

行业分析师刘锐玲认为，当前中国白酒已进入精细竞争时代，千元之上除了“茅五泸”等头部名酒外，鲜有新品赢得消费者认可。老白干酒受制于固有的品牌调性，无论高端还是全国化挑战难度不小。要想打破传统品牌形象，营销只是面子，产品力、产业链打磨才是里子。相应技改、工艺创新、微生物发现与研究、白酒风味感知、乃至供应链的智能化、营销数字化等都离不开战略研发投入。

梳理往期舆论，一些内控瑕疵值得警惕。

2020年10月，老白干酒旗下酒厂文王贡酒因存在“排污重视程度不够、运维单位严重不负责”等问题，被安徽省生态环境厅点名批评。

2021年1月，山东省市场监督管理局发力，其在检测孔府家酒生产的府藏浓香型白酒时发现，该产品的甜蜜素不符合食品安全国家标准规定。

值得注意的是，文王贡酒和孔府家酒均是老白干酒2018年收购来的公司。叠加上文孔府家酒2022年的营收下滑，企业的综合运管水平如何值得审视。

诚然，并购本身也是企业活力张力、发展信心的一种体现。全国化、高端化的持续发力中，藏着“河北王”做大做强、尽快跻身一线品牌的信心雄心。

只是，还是那句话。大不代表强、快不代表优，质量发展是一切价值的根基所在。奔跑之前先夯底盘，这是手握多张王牌的老白干酒能否把牌打好的关键，也是企业做大做强的应有要义。

04

品牌向新、质量为先

百亿野望

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5月26日，老白干召开了第八届董事会，刘彦龙继续担任公司董事长，王占刚、张煜行为公司副董事长。

据媒体报道，2013年刘彦龙上任董事长后曾提出，公司发展战略一直是做大做强老白干品牌。未来100个亿战略目标，是老白干酒业的奋斗方向。

2018年，刚完成并购的老白干高管层豪情万丈。销售总经理王占刚在“称霸河北，名震全国”的内部动员大会表示“我们一定要将枪口抬高，产品做少，价格做高，与全国一线品牌展开竞争。”

次年5月，王占刚亦豪言：“未来老白干一定要成为营收100亿元，净利润25亿元，市值500亿元的现代化白酒上市企业，这是我们的展望。”

然而截至2022年底，公司营收尚不足上述目标的一半，净利更不三分之一。面对理想与现实的差距，投资者不禁犯嘀咕，实现目标还需多久？没有明确时间表，是否更像一句口号？

当然，有梦想谁都了不起。

在股东大会上，老白干高管表示今年仍将主推300元以上产品。换言之，发展重心仍在次高端，继续推动产品结构调整。

值得一提的是，随着市场酱酒热的兴起，老白干旗下武陵系列酒被寄予厚望。截至2022年底，武陵系列酒营收7.63亿元，在所有产品中增幅最大、毛利率更达84.86%。

业绩说明会中，财务总监吴东壮表示，结合公司战略、消费趋势、行业现状等情况，提炼确定了衡水老白干“更健康的高端白酒”品牌定位以及“甲等·健康”的品牌核心价值。

老白干酒表示，武陵酒先后稳步开拓了广东、福建、河南和河北市场，虽然布局不是很快，但是公司主要求稳。要求武陵酒从品质上和营销策略上都要坚持长期主义，一是根据库存情况保证产品质量，二是踏踏实实做市场。

2022年报亦提到，老白干加强对酿酒工艺的传承和创新，加强科研队伍建设，通过对酒体风味物质的研究，生产口感更好，入口更顺，饮后更舒适、更健康的白酒产品。打造质量管理标杆，不断提升产品质量。

字斟句酌，品牌向新、质量为先，老白干酒也在查漏补缺、也有可贵战略坚守。单从此看，上述投资机构的扎堆调研是有期许逻辑的。随着市场格局分化，消费者对品质、服务、品牌的需求也呈现圈层化、个性化特征，手握多品牌“富矿”的老白干同样拥有巨大爆发潜力、消费机遇。

只是，契机向来转瞬即逝，能否真正把住机会，贵在上下一体、知行合一。

君不见，众多一二线酒企纷纷开启质量发展新路，全国化、高端化、品质化如火如荼。

一句话，市场不等人、竞品不等人，百亿目标不等人。如何既快又稳、真正把好牌打好、把“好矿”挖掘好，真正实现做大做强夙愿。考验刘彦龙等高管层的战略智慧、破局魄力。

大力出奇迹、定力出奇迹、精准度出奇迹！

本文为铑财原创