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CPI 商品与服务边际均有走弱。5 月CPI 同比略低于市场预期，其中上年价格变动的翘尾影响约为0.5 个百分点（前值约为0.3 个百分点），低基数影响下鲜菜同比降幅明显收敛，带动本月CPI 同比小幅上行，环比降幅则有所扩大，新涨价影响也较前值下降。结构上，“商品通缩，服务通胀”的局面在本月持续，服务与商品价格边际均有走弱。商品价格的下行主要源于以下因素：第一，食品价格季节性回落。5 月猪肉、鲜菜、鲜果及鸡蛋、水产品等普遍环比下行。受市场供给大于需求的影响，本月猪价较上月下降2.0 个百分点，同比转为负增，拉低CPI同比约0.04 个百分点。蔬果供应充足，价格环比继续回落。第二，油价降幅扩大。本月交通和通信价格同比降幅相对明显，主要受到与油价关联密切的交通工具用燃料这一子分项的拖累。一方面去年同期油价较高，高基数拉低本月同比。另一方面，环比变化反映出其价格确在走弱，本月该分项价格较上月下降了0.2 个百分点。此外居住项下的“水电燃料”价格变化同样体现出油价影响，环比及同比均有走弱。服务分项价格虽保持同比正增，但环比转负，显示相关需求有所降温。

机票、交通工具租赁费价格均环比下行，同比涨幅也都有回落，旅游分项价格环比下降，同比增速回落。5 月核心CPI 环比由正增转为持平，基数影响下同比增速放缓。服务项目价格的边际走弱与本月PMI 服务商务活动指数中新订单指数的下行相对应。背后既有假期过后出行需求下降的驱动，也有服务消费需求报复性释放之后回归常态的原因。

综合来说，服务与商品的边际变化均体现出眼下国内需求不足的问题。

PPI 持续处于通缩区间。5 月PPI 同比降幅超出市场预计，自去年10月起已连续8 个月处于通缩区间，环比同样走弱。高基数、大宗商品价格下行这一输入性因素以及国内工业品市场需求较弱共同拉低PPI同比增速。产成品类别方面，生产资料价格承压相对更重，生产及生活资料价格边际均有下滑。主要行业中，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业价格同比降幅均在15%以上且均有所扩大。边际变化上来看，受国际原油及有色金属价格下行的拖累，石油和天然气开采、有色金属冶炼和压延加工价格均环比下行。内需定价的煤炭、钢铁、水泥等行业价格则受到国内需求不足的影响而有所下降。

政策托底必要性持续凸显。5 月CPI 及PPI 均不及市场预期，除基数及国际大宗商品价格的输入性影响之外，内生需求未见明显好转是价格上行的重要限制因素。虽然服务与商品价格的绝对水平继续分化，但本月两者的边际变化却可寻得一致之处，此前相对强劲的服务业价格同样释放出走软信号，这进一步体现出需求不足的矛盾。对于后续走势，我们认为在服务业复苏拉动就业及收入的传导下，经济复苏并不会终止，通胀回升的整体态势将会持续，但在积压需求释放退潮且新增需求暂时难以回补的情况下，二季度核心CPI 的修复节奏可能较为缓慢。PPI 方面，三季度其高基数效应减弱，叠加内生修复向上带动原材料和工业品需求回升，其同比增速有望向上回升。政策方面，本月通胀数据及此前PMI 中的价格指数均反映出内需不足，5 月出口数据也明显回落，这加大了政策托底经济的必要性，预计促消费等刺激政策有望推出以补充经济向上动能。

风险提示：政策力度不及预期。